太阳纸业：溶解浆将成为重要的新增利润点

    1、公司为国内中高端纸品的龙头企业，总体规模居全国前五位。
    公司产品主要有未涂布文化纸、白卡纸和铜版纸。未涂布文化纸为国内文化纸第一品牌，市场占有率超过7%。白卡纸方面，子公司2011年太阳有限淘汰10万吨落后产能之后，仅剩下朝阳公司15万吨产能；加上两家合资公司85万吨产能后，合计产能达到100万吨；市场占有率约为8%。铜版纸产能为40万吨，满产后市场占有率约为6%左右。目前公司整体纸张产能为265万吨（包含合资公司）；2012年合资公司40万吨食品级白卡纸项目投产后，公司总体产能将达到305万吨。
    纸浆产能方面，公司目前有50万吨的化学机械浆产能，2011年10月份20万吨溶解浆项目投产；另外，老挝30万吨化学浆项目将于2013年投产。届时，总体浆线产能为100万吨。
    2、公司战略清晰、定位精准；盈利能力在行业上市公司中领先
    公司坚持发展中高端纸品的战略，并采取灵活的原材料策略；盈利能力在行业上市公司中居于首位。在产品方面，致力于成为中国文化纸第一品牌的战略，大力发展轻型纸、液包原纸、烟卡、食品卡等中高端、高盈利品种；避开低端的激烈竞争。在原材料方面，公司不盲目发展浆线产能，在维持原有50万吨化学机械浆产能的基础上，将30万吨的化学浆改造成盈利能力更高的溶解浆项目。老挝项目的30万吨新增产能中，也有条件改造成溶解浆项目，可以根据纸浆和溶解浆两者的盈利比较进行灵活的产能调节。
    这就避免了浆线过长而拖累整体业绩。
    公司拥有优秀、高效的民营企业管理体制，成本控制得当，整体盈利能力在行业内领先。2010年，公司净利率为9.36%，远高于晨鸣纸业7.57%和博汇纸业的4.15%；净资产收益率为19.5%，远高于晨鸣纸业的8.8%和博汇纸业的5.6%。2011年前三季度，公司净利润率为9.4%；净资产收益率为13.5%，远高于其他龙头企业及行业平均水平。
    3、2011年受造纸行业景气度下降及结构性产能过剩影响，营业利润约下降59%
    根据公司公布2011年业绩快报数据，全年营业利润为5.32亿元，同比下降59%。结合公司三季度报表推算，公司四季度营业利润为-1.86亿元。从行业面讲，造纸行业景气度下降导致需求增速放缓，产品价格下半年下降幅度较大，造成整体盈利下滑。从公司面看，24号机器中期投产后，适逢细分市场的新增产能集中投放导致产能严重过剩。公司铜版纸和文化纸盈利能力下滑，从半年报数据看，公司铜版纸毛利率同比下滑4.51个百分点，文化纸毛利率下滑4.54个百分点。我们判断，四季度铜版纸和文化纸毛利率会继续下降。涂布纸板受益于下游消费升级及需求旺盛，盈利能力相对保持稳定。
    4、2012年行业转暖，公司最大的看点为溶解浆项目
    根据之前我们造纸行业深度报告的分析，2012年造纸行业将随宏观经济探底回升而转暖。结构性产能状况较去年有所好转，铜版纸近两年内无新的产能投放；白卡纸产能除晨鸣纸业80万吨及太阳纸业合资公司40万吨投放外，其他厂商将把产能投放的时间推迟到2013年，好于之前市场预期。成本方面由于国际国内浆线新增产能投放较多而保持相对稳定。行业整体盈利有望在上半年探底回升。
    对公司而言，白卡纸、文化纸、铜版纸的经营环境都将好于去年下半年。除此之外，最大的看点为20万吨溶解浆项目。公司技改形成的20万吨溶解浆项目最国内最先投产、规模最大、质量最高和最稳定的项目。溶解浆近两年国际产能投放较少，新增产能大部分在中国，仍处于供不应求状态。在当前棉花价格在2万元/吨较低价位的情况下，溶解浆价格在9500元-10000元/吨，公司每吨盈利在2000元以上。预计公司2012年溶解浆产量可以达到20万吨，保守估计单纯溶解浆能贡献毛利3亿元以上。这相对于公司2011年前三季度毛利的41%。
    5、公司未来发展战略为向上游拓展原材料，同时打造中国文化纸第一品牌
    公司在老挝30万吨化学浆项目将于2013年投产，与之配套的10万公顷林地建设逐步进行。目前公司已经完成3000多公顷的造林工作，最早建造的林地已经进入砍伐期。随着林地建设的逐步推进，公司可以利用自有林地资源来稳定原材料价格；增强公司原材料成本的控制能力。同时，公司继续打造文化纸第一品牌，打造轻型纸等高端纸张。
    盈利预测及投资评级
    我们预测2012-2013年公司营业收入为101亿元、116亿元；归属于母公司股东的净利润分别为6.62亿元、8.52亿，对应EPS分别为0.66元、0.85元。目前估值分别为11.0倍和8.6倍。
    造纸行业2011年、2012年平均估值为23.0倍和17.6倍，公司估值低于行业水平。公司2011年下半年为业绩低谷；2012年将探底回升。新的溶解浆项目将成为公司主要的利润增长点，整体业绩对溶解浆的弹性在行业内最大。我们认为公司作为行业内盈利能力最好的公司，应该享受2012年15-16倍的市盈率，还有36%-45%估值修复空间。首次给予“强烈推荐”评级。