恒丰纸业：高透纸业务引领增长

    投资要点
    事件:
    公司公布半年报:2012年上半年实现营业收入6.6亿元,同比增长5.6%;营业利润6531万,同比增长5.4%;归属于母公司所有者净利润4966万,同比增长6.9%;EPS0.21元。
    点评:公司上半年收入、净利润增长符合我们预期。
    上半年经济形势严峻,卷烟产量增速趋缓,公司营收同比增长5.6%
    1)经济下行,市场需求趋缓:1-6月全国卷烟累计产量1.3万亿支,同比增长2%,受宏观经济不振影响,增速有所放缓。卷烟配套用纸行业供过于求的状况在市场需求降低及烟草行业招标采购的压力下未得到明显改善。面对不利的市场环境,公司积极采取有效措施进行消化吸收,充分利用原材料下滑的有利时机,加大成本控制力度,使上半年业绩增长高于行业水平。
    2)滤嘴棒纸引领收入增长:公司主要业务中滤嘴棒纸业务继续引领收入增长,上半年同比增速21%,明显高于其他卷烟配套用纸和烟草行业增速,在公司营收中占比进一步扩大至27%,主要原因是烟草降焦政策驱动下公司高透气滤嘴棒纸供不应求,对普通滤嘴棒纸替代作用显著。
    3)云南中烟收入同比增长142%:上半年公司主要客户中云南中烟收入同比大幅增长142%,在公司总收入中占比跃升至11%。云南中烟是全国最大的中烟公司,占卷烟总产量的20%以上。从云南中烟2012~2013年度烟草物资采购中标情况看,恒丰纸业（600356）中标卷烟纸、高透气滤嘴棒纸的多个品类,使上半年云南中烟收入呈现翻倍增长。
    浆价下跌,高透纸上量,毛利率同比上升1.7个百分点:上半年公司毛利率为25.2%,同比上升1.7个百分点,我们认为主要有两方面原因:
    1)浆价下跌:上半年原材料木浆价格下跌20%以上,使公司毛利率进入上行通道,但由于烟草物资招标政策的推行加剧了卷烟用纸行业价格竞争,卷烟配套用纸价格遭到压制,公司毛利率未有显著上扬;
    2)高透纸上量抬升毛利率:公司高透气滤嘴棒纸毛利率约为35%左右,远高于普通滤嘴棒纸10%的毛利率。预计全年高透气滤嘴棒纸销量将达到9000吨,在滤嘴棒纸总销量中的占比提升至35%左右,一定程度上抬升了公司综合毛利率水平。
    费用增长超过收入增长,净利率同比持平
    上半年公司净利润率为7.5%,基本与上年持平。三项费用率合计为14.8%,同比上涨2个百分点,主要系管理费用、财务费用增幅较大。管理费用同比增长32.3%,主要原因是公司员工薪酬(同比增长20%)、技术研发费用(同比增长58%)及发债费用增加;财务费用同比增长68.8%,主要为公司短期借款增加、利率提高所致。
    期待2013年业绩高增长:公司年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸项目目前已完成1/3进度,预计2013年建成投产将迎来高透纸的集中放量,预计高透纸销量将同比增长67%,占滤嘴棒纸总销量的50%以上,带动公司整体业绩实现高增长。
    下半年圣经纸投产贡献效益,低价浆储备充足有效控制成本:公司年产1.7万吨圣经纸项目已建设完成,预计2012年圣经纸产量增长1000吨,贡献收入1200万元左右。成本控制方面公司积极进行低价浆储备,原材料存货及预付账款均有明显增长,为公司下半年维持较高毛利率提供保障。
    维持“买入”评级:我们认为公司较强的成本控制能力和综合运营水平将使公司在需求疲弱时期保持高于行业的增长。预测公司2012-2014年EPS分别为0.42、0.55、0.65元,增速分别为11%、31%、18%,对应PE分别为16X、12X、10X。
    催化剂:股权激励&可转债。公司于2010年中期实施了股权激励计划,行权价格为5.53元/股,行权条件为2011-2013年扣非后年净利润增速超过18%,加权ROE增速不低于6.5%;此外公司2012年3月发行4.5亿元可转债,即将于2012年9月底进入转股期,转股价6.88元/股。