恒丰纸业:业绩不达预期,关注高透成型纸投产

    事件:公司公布三季报,2012年1-9月实现营业收入9.82亿元,同比增长5.75%,其中7-9月实现营业收入3.20元,同比增长6.06%;实现归属于上市公司的净利润6750万元,同比下降1.19%,其中7-9月实现净利润1784万元,同比下降18.38%。前三季度实现基本EPS0.29元,低于我们的预期0.34元。
    投资要点
    业绩低于预期。Q3收入增长放缓(Q2同比增长19.7%),但是仍然保持了6.06%的增速。毛利率25.1%比去年同期25.5%下降0.4个百分点,主要原因是圣经纸1.7万吨投产初期产能利用率较低,折旧费用增加约300万。销售费用率和管理费用率分别比去年同期提高了1.4和1.3个点,期间费用率同比上升0.7个点,加之营业外收入同比减少200万,导致净利率由7.25%下滑至5.58%。
    主要产品卷烟纸毛利率稳定,成本下行受益不明显,费用率水平略有增加。
    卷烟纸行业产能过剩和下游卷烟企业的强势使得卷烟纸企业缺少定价权,在浆成本相比去年下降约20%的情况下,毛利率没有提升,目前卷烟纸实质上是成本加成的盈利模式。期间费用率的增加说明了公司新品处于培育期。
    关注四季度高透成型纸投产进度,可转债募投项目之一1.7万吨圣经纸项目已经于6月份投产,这个预计年达产收入2亿元的项目目前看仍在调试期。
    公司最大看点6000吨高透成型纸生产线计划四季度投产,预计这一项目是公司明年增长的主动力,随着烟草限焦令推动卷烟焦油含量不断降低,高透成型纸作为低焦烟不可缺少的技术手段,需求有保障,因此我们维持对高透成型纸产能消化的乐观判断。
    财务与估值l下调盈利预测,维持增持评级。由于公司的销售和综合毛利率低于我们的预期,下调盈利预测。预计2012-2014年公司的EPS分别为0.39、0.50、0.58元,目前价格对应17.1倍市盈率,目标价7.02元,维持公司增持评级。
    风险提示
    原材料木浆价格大幅上涨、新增产能销售不达预期、市场竞争加剧。