纸业股绩佳 憧憬行业拐点

    上周纸业股理文派半年度佳绩，刺激纸业股板块新一轮升势。今年纸业股类一直不被看好，皆因环球经济不振，消费意欲下降令包装纸需求减少，故纸业股的业绩一旦胜预期，便引来股价急弹，关键是行业拐点是否已经出现？
    行业亮点︰
    1. 纸业龙头 率先加价︰
    早于10月市场已有消息传出，玖纸（02689）及理文造纸（行情，资讯，评论）（02314）齐齐加价，每吨加50至100元（人民币？下同）。市场普遍估纸业企业的盈利已于第三季度见底，事实上，纸价由年初起一直表现欠佳，主要纸种普遍录得4%跌幅，包装用途的箱板纸跌幅更逾1成，需求放缓令纸品库存持续企于30至60天水平，高于正常的15至20天。纸业企业惟有调低产量，1至10月份纸和纸板产量同比增长降至6.8%，低于行业产能的9.5%增速。
    2. 消费旺季刺激短暂需求︰
    在这个背景下，当第三季环球经济稍有喘稳迹象时，纸品供求便有所改善，并为纸业企业提供加价空间。再加上第四季为传统消费旺季，欧、美有感恩节及圣诞节，中国则准备过冬、过年，都为包装纸品的需求带来支援。
    箱板纸10月均价为每吨3，517元，环比与上月大致持平，而龙头企业先后加价，相信将反映在未来1至2个月的纸价数据上。
    3. 人民币升值 利进口木浆︰
    人民币近期维持强势，有利于设备、原材料进口量较大的企业，造纸企业也是受惠者之一，目前内地是全球最大的纸浆进口国，为第三大用汇行业。人民币升值有利进口原材料成本下降，另外，产品出口的汇率损失也有所减低，出口利润变相提升，两方面都对造纸行业带来正面影响。
    数据︰
    中、美PMI企50以上︰
    当消费回升，货物产销转趋畅旺，包装纸、航运等运输相关产业的需求才会增加。要窥探经济复苏进度，重要数据之一是制造业采购经理指数（PMI），此乃经济领先指标，对预测宏观前景有一定启示性。中、欧、美三地PMI过去3个月暂见喘稳，过去1年累积跌幅最多的要数欧元区PMI，由接近60水平跌至45，主要是受欧债以至削赤所拖累，今年7月份于低位稍作反弹，目前仍处于50水平以下；至于中、美的PMI最新数据均重上50荣枯线上。而最新公布的汇丰内地11月制造业PMI亦重上50水平，为13个月来首次。
    不过，坊间对中、美两地能否持续复苏仍存分歧，主要忧虑是各地放水刺激经济的措施效果能否维持。美国方面，市场正观望QE3后消费市道表现，而近期纸业股向好，部分原因是市场憧憬今个感恩节假期的消费市道不差，刚过去的感恩节周末销情尤其重要，另外，市场也愈来愈关注感恩节后的「网购星期一」（Cyber Monday）网上销售数据，倘销情理想，对包装纸业、航运等板块都属利好讯号。
    至于中国前景，乐观派所持的理据主要是季比GDP数据已连续两季回升，市场归功于中央自4月起推出大量刺激经济的基建项目，预期一直至明年上半年会逐步传导至经济各个环节，如此推论，这将有助中国消费市道回暖，相信农历新年假期前后会有另一番炒作。
    风险
    原料价升 纸品厂才加价︰
    透过纸业企业提价，推敲出纸品需求上升的结论，未必是事实的全部。
    各类纸品的原材料不尽相同，以箱板纸为例，主要原材料是木浆及废纸的混合物，这与生活用纸等其他纸品有别。目前，内地纸业企业是最大的纸品出口国，却同时是最大的纸品原料进口国，有60%木浆及40%废纸都是依靠海外进口。
    有市场分析指，今次内地纸业企业酝酿加价，是由于海外的原材料价升，纸业企业需把成本转嫁。美国及日本的废纸价格早于8月份出现反弹；而内地针叶浆价约为每吨4，670元，北方漂白软木牛皮浆（NBSK）为829美元，两者于近期低位都初见回升迹象，这是否新趋势转角，有待进一步确认。
    目前仍难以分辨到底是成本上涨，抑或纸品需求回升，令纸品提价。若是因成本价升而令产品提价，则未必对企业毛利有直接影响。反之，若确认是纸品需求持续回升，对纸业股股价会有更长远及扎实的支持。
    【股份评析】业务宜精不宜多
    香港上市的纸业股，除了从事纸品贸易的森信（00731）及内地大型纸具生产商晨鸣（01812），业务遍及多个国家及地区外，表附余下的股份，业务地区均以内地为主。
    晨鸣业绩失望
    然而，全球经济环境变多端，纵使年度营业额排第二的晨鸣，业绩令人失望，未有像另外两家大型纸业企业，包括玖纸及理文，交出一份略胜预期的业绩。晨鸣截至今年6月底止的营业收入之中，除了内地及香港分别同比增长12%及46%外，其他市场，包括美国、日本、东南亚、中东及欧洲则分别同比下跌了51%、0.37%、13.8%、25.78%及22.11%。
    此外，业务收入来自外地，惟开支以人民币为主，从海外赚取的收入，也随时被汇价下跌所蚕食。
    另一方面，晨鸣主营的7种产品包括轻涂纸、双胶纸、书写纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸、白卡纸，当中除了双胶纸、新闻纸的毛利率分别同比增长0.29%和10.56%外，其余产品毛利率则分别出现不同程度下滑，而铜版纸毛利率仅为4.76%，同比大跌达13.66个百分点。
    产品种类多 毛利率反受压
    晨鸣纸业（行情，资讯，评论）董事会在中期年报报告认为，今年上半年，内地经济增速明显放缓，造纸行业受宏观经济形势影响，行业景气度下行，市场需求的持续低迷和部分纸种产能的过度集中释放，造成了供需关系失衡。
    由此看来，公司的产品种类过多，反而因部分产品的毛利率持续受压，拖累整体业绩表现。此外，现时全球经济，除了美国及内地似乎露出一丝曙光外，欧洲多个政府仍处于紧缩状态，加上中东、非洲等地政局仍然未摆脱不稳定状态。所以，战友不宜选产品种类过多的纸业股，也不宜选业务地区比重偏离中、美两国的纸业股。从表一来看，稳健之选仍是业内龙头的玖纸。
    顺带一提，中集集团将其B股转成H股在港上市的计划正进行得如火如荼。至于晨鸣纸业A股（深︰000488）及B股（深︰200488），也大约在9月中发出公告称「董事会拟筹划回购B股事宜」，当时更停牌一周，这是也继鲁泰纺织、南玻集团、长安汽车披露回购B股信息后。
    由此看来，将B股回购似乎是大势所趋，当中部分可能转成H股。虽然未知晨鸣纸业会否增发H股，但是以其业绩表现欠佳，加上净负债比例较高，若落实其回购B股大计，届时未知对其业务带来多大的负面影响。