博汇纸业：产能激增，盈利短期难反转

    山东博汇纸业股份有限公司（博汇纸业，600966）主要产品有白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸等。
    今年以来白卡纸品需求疲软，一方面是受制于整体零售消费不振，另一方面是受到消费市场“消费降级”的影响，因而作为高端包装纸品的白卡纸需求增速回落明显。季节性的旺季并未如期到来，纸价从三季度开始下滑，10月短暂的稳定后11月继续下探。
    我们认为这主要是受到供给面的冲击：9月万国太阳50万吨白卡纸投产，目前试机纸已普遍销往各地；广西金桂60万吨白卡纸项目也计划于近期投产。此外，公司的75万吨项目、河南新亚40万吨计划于明年初投产。各白卡纸厂家压力较大，经销商更是谨慎操作，而下游多依单购进，不做过多备货。
    在供需失衡之下，公司毛利率的反弹难以为继，三季度毛利率环比下滑3个百分点。虽然我们预期下游需求将跟随宏观经济一起温和复苏，但鉴于公司目前库存仍处于历史高位，近期至明年一季度行业新增产能的密集投放可能使得纸价进一步下行，我们认为短期之内公司盈利将持续承压。
    由于下游需求不振导致公司产品价格大幅下降，再加上供给压力可能在近期持续升温，我们下调了公司白卡纸品的价格，并考虑到在需求复苏缓慢的情况下公司75万吨白卡项目投产折旧压力较大，我们下调了白卡的毛利率。
    我们认为行业和公司自身的原因使得原本盈利最好的白卡品种盈利迅速恶化：一方面下游需求不振和行业产能集中释放带来的严重供过于求，纸品毛利率显著下滑，另一方面也同公司近两年快速的产能扩张有关，在形成规模销售以前，折旧以及财务费用压力较大。我们认为即便下游跟随宏观经济温和复苏，供给压力以及高企的财务费用仍将使得公司盈利较难在短期反转。
    公司目前的PB是历史最低位，仅0.7倍，相对于板块1.15倍存在约40%的折价，我们认为这实际上也反映了市场对于供给压力的担心。从长期来看，我们认为包装纸尤其是高端包装纸仍然较印刷纸具备更持续性的需求，因而景气度更容易恢复，我们认为目前股价已充分反映2012-2013年产能集中投放的预期，公司估值进一步下行的风险较小。
    我们将博汇纸业2012-2014年盈利预测下调为0.08元、0.12元、0.18元（原为0.19元、0.28元、0.38元），得出目标价4.5元，下调评级至“中性”。